Русские журналы в ОАЭ Новое Частые вопросы
 





Главная страница / Журнал «Ориентир-Казахстан» / Статьи / Облигации СУКУК


Облигации СУКУК

 Облигации СУКУК

Нормы и принципы шариата, обязательные для соблюдения каждым правоверным мусульманином, распространяются в арабских странах и на исламские финансовые рынки, которые представлены преимущественно банками и страховыми компаниями (такафул). Давайте более подробно остановимся на том, какие же финансовые инструменты наиболее распространены на данных рынках.

Прежде всего это запрет ростовщичества (риба), то есть запрет на участие в операциях, связанных с взыманием и выплатой процентов, а также исключения чрезмерной неопределенности при осуществлении сделок, намеренного риска и запрет на любые спекулятивные сделки (гарар — опасность). К вышеперечисленному нужно отнести и получение дохода, возникшего из случайного стечения обстоятельств (майсир - азартные игры), а также бизнес, связанный с торговлей тем, что исламом определяется как «нечистое» - свинина, алкоголь, табак и др.

Согласитесь, что даже при поверхностном взгляде на сущность традиционных ценных бумаг становится ясно, что они попадают под некоторые запреты, установленные в мусульманском праве. Пожалуй, одним из важнейших правил применительно к сфере исламских ценных бумаг является запрет купли-продажи долга по цене иной, нежели сама сумма долга.

Остроту вопросу о легитимности ценных бумаг в контексте мусульманского права придает то обстоятельство, что именно на Ближнем востоке впервые стали использоваться основные виды кредитных документов, заимствованные затем Западной Европой через Испанию и Италию вместе с названиями некоторых из них. Например, от арабо-персидского слова «сакк» произошло ныне интернациональное понятие «чек», а от небезызвестного слова «хавала» - испанское и французское «aval».

Облигации сукук появились на финансовом рынке около 10 лет назад в качестве беспроцентных инструментов привлечения капитала и в настоящее время являются одним из «локомотивов» роста рынка исламских финансов. На конец 2000 г. было осуществлено лишь 3 выпуска сукук совокупным объемом 236 млн долл., а уже на конец 2006 года объем средств, привлеченных за счет 77 размещенных выпусков сукук составил 27 млрд долл. А всего лишь за четыре месяца 2007 года (по состоянию на апрель 2007 г.) объем выпусков сукук составил 45 млрд. долл., причем повторимся, что выпуск облигаций сукук обусловлен возможностью привлечения и вложения капитала без нарушения требований мусульманского права.

Облигации сукук рассматриваются в качестве привлекательного механизма капиталовложения на средне-срочный период. Заемщики за счет использования не традиционных, а исламских методов финансирования, получают возможность расширить базу инвесторов и источники финансирования. Более того, к выпуску облигаций сукук в последнее время все чаще прибегают в качестве альтернативы синдицированному кредитованию.

К настоящему времени выпуск облигаций сукук уже был осуществлен рядом заемщиков на мировом уровне: Всемирным банком (в лице Международной Финансовой Корпорации - МФК), правительством земли Саксония-Анхальт (Германия), а также правительствами Малайзии и Бахрейна. Из-за сравнительно короткого срока существования на рынке правовые аспекты выпуска облигаций сукук еще не успели найти детального отражения в действующих законодательствах тех стран, где осуществляется их выпуск и размещение: в Бахрейне, ОАЭ (точнее, в их финансовом центре - эмирате Дубай), Пакистане и др., не говоря уже о европейских странах. Исключение составляет лишь Великобритания, где в ближайшее время планируется принять пакет законодательных актов по вопросам регулирования исламских финансов, в том числе исламских облигаций. С принятием таких законодательных актов Великобритания станет первой европейской страной, законодательство которой предусматривает возможность для банков, ведущих деятельность на ее территории, осуществлять сделки купли-продажи исламских облигаций. По замыслу законодателей, финансовым институтам, выпускающим исламские облигации, будет разрешено делать зачет средств (сравнимых с купонным доходом по традиционным облигациям), выплачиваемых владельцам таких облигаций в счет подлежащего уплате такими финансовыми институтами налога на корпорации, что в соответствии с действующим законодательством разрешено делать эмитентам традиционных облигаций.

 Облигации СУКУК

Среди стран, где развиты исламские финансовые рынки и их регулирование, на сегодняшний день лидирует Малайзия, невзирая на то, что в этой стране до сих пор отсутствует закон, регулирующий выпуск сукук. Наряду с законами, регулирование исламских финансовых услуг и компаний, их оказывающих, осуществляется подзаконными нормативно-правовыми актами, которые принимают комиссии по ценным бумагам соответствующих стран, а также в определенной степени правилами допуска акций к торгам и прохождению листинга, разработанными исламскими биржами. Унифицирующую роль при этом играют международные финансовые структуры, такие как Исламский банк развития (ИБР), Международный совет по исламским финансовым услугам, Организация по бухгалтерскому учету и аудиту в исламских финансовых институтах и Международная организация по исламским финансовым рынкам, которые разрабатывают единые правила и стандарты регулирования в сфере исламских финансов. В частности, в настоящее время изучается возможность создания единой системы управления исламским рынком ценных бумаг.

Итак, сукук — это облигации, которые структурируются в соответствии с требованиями мусульманского права. Сакк (единственное число от сукук) - это документ (сертификат), удостоверяющий право его владельца на долю в праве общей собственности на имущество. В отличие от традиционной облигации, которая закрепляет отношения займа между эмитентом и владельцем облигации, наделяет ее владельца правом требования к эмитенту, исламская облигация в своей основе - это инвестиционный сертификат, удостоверяющий право ее владельца на долю в праве собственности на базовый актив (пул активов), пропорциональную величине вложенных средств. Несмотря на запрет фиксированного ссудного процента, по сукук, как правило, назначаются либо фиксированные, либо плавающие ставки, но однозначно определяемые через другую ставку. В глазах инвесторов это выглядит как обыкновенный процент по облигациям. Противоречие? Тем не менее, законы ислама в данном случае не нарушаются, поскольку средства, полученные от выпуска сукук, не выдаются в виде других кредитов и не вкладываются в валюту, а инвестируются в реальные активы, которые генерируют равномерные денежные потоки и по которым оригинатор платит равные арендные платежи.

Выпуску сукук-мурабаха обязательно предшествует секьюритизация активов. Владелец сертификата сукук обладает долей в праве общей собственности на базовый актив, пропорциональной количеству принадлежащих ему сертификатов, и имеет право на получение после реализации базового актива суммы, равной номинальной стоимости принадлежащих ему сертификатов, а получаемый им доход по облигациям формируется за счет прибыли от использования базового актива. Важной особенностью этих облигаций является запрет на обращение так называемых долговых облигаций сукук, т. е. сертификатов, которые удостоверяют отношения долга между эмитентом и владельцами сертификатов. Это правило, которое основывается на положениях мусульманского права, запрещающих уступку (продажу) долга по цене иной, нежели сумма долга, поддерживает большинство мусульманских правоведов с Ближнего востока. Отступление от этого правила, тем не менее, допускается малайзийскими правоведами.

В зависимости от условий базового договора облигации сукук могут быть различного вида: сукук-иджара, сукук-истисна, сукук-мурабаха и др.

В зависимости от оригинатора сукук делятся на:

- суверенные, выпуск которых инициируется субъектом публичного права: министерством финансов или центральным банком от имени правительства суверенного образования (государства или субъекта федерации - земли, штата);

- корпоративные, эмиссия которых осуществляется частными компаниями.

 Облигации СУКУК

В зависимости от базового актива, лежащего в основе договора, облигации сукук, в свою очередь, подразделяются на:

- облигации, которые возможно структурировать на основе договора купли-продажи базового актива (некоего имущества, например офисного здания, гостиничного комплекса и т. п.) с обязательством обратной сдачи в аренду (sale and lease back arrangement);

- долговые облигации, основанные на договоре мурабаха (купля-продажа в рассрочку);

- облигации долевого участия на принципах мудараба (доверительного управления) и мушарака (партнерства).

Подобная классификация исламских облигаций важна, так как вопрос о том, может ли облигация сукук второго вида торговаться на вторичном рынке, до сих пор является предметом дискуссий. Проблема заключается в том, что облигации второго вида могут быть проданы только по номинальной стоимости, поскольку имеют в своей основе долг, который в соответствии с мусульманским правом не может быть продан по цене, отличающейся от цены номинала, так как продажа долга не может приносить прибыль.

Однако, несмотря на это, практически все исламские ценные бумаги, находящиеся в обращении на внутреннем рынке Малайзии, можно отнести к облигациям второго вида, т. е. основанным на договоре мурабаха. Поскольку обращение на вторичном рынке обли-гаций сукук на основе таких контрактов рассматривается мусульманскими правоведами с Ближнего востока как финансирование, основанное на риба (ростовщичестве), что препятствует малайзийским компаниям получать заимствования у ближневосточных инвесторов через выпуск таких облигаций.

Давайте рассмотрим механизм функционирования исламских облигаций на примере сукукмурабаха и сукук бай' бисаман аджил - облигаций, которые в своей основе имеют механизм финансирования, основанный на перепродаже базового актива. Привлечение финансирования через выпуск сукук-мурабаха и сукук бай' бисаман аджил включает в себя несколько этапов. Первый этап - это секьюритизация, оформляемая договором бай' алина', которая является обязательным условием для признания выпускаемых ценных бумаг соответствующими мусульманскому праву и способными к обращению. Вторая ступень - непосредственно эмиссия облигаций. На третьем же этапе происходит торговля, обращение сукук-мурабаха или долговых сертификатов бай' бисаман аджил.

Теперь рассмотрим последовательно каждый этап выпуска данного вида сукук.

Итак, этап 1 — секьюритизация активов. По сути, секьюритизация - это финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например, прав требования, возникающих при обычном ходе ведения бизнеса, путем преобразования таких активов в ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. При этом такая компания передает пул своих активов специально образованному юридическому лицу, которое выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданными активами. С точки зрения классификации типов секьюритизации при выпуске сукук имеет место так называемая сквозная секьюритизация — способ секьюритизации активов, генерирующих регулируемый денежный поток путем продажи прямого участия в пуле активов. Сквоз ной сертификат представляет собой долю участия в базовых активах и в конечном счете в генерируемом денежном потоке. Сумма основного долга и прибыль, генерируемая этим активом (в случае сукук-иджара — арендные платежи), «пропускаются», переходя к держателям ценных бумаг.

Итак, секьюритизация — это обязательное условие выпуска исламских облигаций, поскольку, для того чтобы быть способными к обращению, ценные бумаги должны представлять собой имеющее ценность имущество — актив. Не будучи обеспеченными активами, облигации сами по себе не имеют никакой ценности (в отличие от традиционных облигаций, которые закрепляют отношения долга между эмитентом облигаций и владельцем облигации и воплощают право требования владельца облигации к эмитенту). Если сертификат облигации подкреплен активом, что происходит в процессе секьюритизации, то облигация приобретает определенную ценность и, таким образом, становится объектом торговли, удовлетворяющим требованиям, которые необходимо соблюдать для того, чтобы быть размещенной на первичном рынке и обращаться на вторичном рынке. В случае секьюритизации актива на основе договора бай' алина' финансист приобретает актив у оригинатора (точнее, у специального юридического лица (СЮЛ), создаваемого оригинатором специально для осуществления эмиссии облигаций сукук) и перепродает ему же по кредитной цене на основе соглашения с обязательством обратной покупки (pur-chase undertaking). В результате эмитент получает необходимые ему денежные средства, финансист — установленную заранее (договорную) сумму в оговоренный срок в будущем. Платежи в счет погашения долга заемщиком (СЮЛ) перед финансистом будут осуществляться в рассрочку. Для того чтобы финансировать обратное приобретение актива у финансиста, СЮЛ выпускает облигации. Разница между суммой, предоставленной заемщику, и ценой, по которой осуществляется продажа актива обратно заемщику, и будет являться прибылью (маржой) для финансиста. В зависимости от того, какая из сторон — финансист или заемщик — владеет базовым активом, возможны 2 варианта структурирования сделки, которые мы условно обозначим А и Б.

 Облигации СУКУК

А. В случае нахождения актива у финансиста (кредитора) кредитор про-дает актив заемщику, который обязуется выплачивать ему покупную сумму Х в рассрочку в течение определенного срока. Заемщик перепродает финансисту актив по заниженной цене У. Таким образом, заемщик получает средства в размере У и должен выплатить финансисту сумму Х. Разница между ценой Х и ценой У и будет прибылью для финансиста. В этом случае можно условно говорить о сукук «с нулевым купоном».

Б. В случае нахождения актива у заемщика последний продает его финансисту и взамен получает денежные средства Х. Затем выкупает его у финансиста по «завышенной» цене У. Разница между ценой У и ценой Х и будет прибылью для финансиста. В этом случае можно условно говорить о сукук с купоном.

В обоих случаях в качестве базового актива могут выступать недвижимость, ценные бумаги и т. п.

Выпуск исламских сертификатов облигации или долговых сертификатов (шахада аддайн), является свидетельством задолженности заемщика перед финансистом. Долговой сертификат действителен только в том случае, если он обеспечен активами, что происходит посредством секьюритизации, описанной выше. Процесс эмиссии облигаций регулируется законодательством о ценных бумагах того государства, на территории которого происходит выпуск сукук. Все облигации в рамках одного выпуска наделяют их владельцев равными правами требования уплаты их номинальной стоимости, а также определенной премии, которая распределяется между владельцами облигаций по результатам продажи базового актива по истечении срока сукук-мурабаха.

После того как прошел процесс секьюритизации активов и выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, облигации обретают статус предмета торговли и могут отчуждаться инвесторами либо самому эмитенту, либо третьим лицам, если для таких облигаций существует вторичный рынок. Торговля и куп-ля-продажа долговых сертификатов именуется бай' ад-дайн. Бай' ад-дайн, таким образом, представляет собой продажу права требования определенной суммы к получению либо самому должнику, либо третьему лицу.

Согласно воззрениям большинства мусульманских правоведов, продажа долга третьему лицу запрещена. Их позиция основывается на запрете продажи, при которой продавец не владеет тем, что продает. Ряд правоведов, однако, допускает продажу долга, но с определенными условиями, а именно:

- долг должен быть признан должником, и договор должен быть исполнен сразу же, а не в рассрочку, чтобы избежать возникновения ситуации, при которой долг будет продан за долг, что запрещено мусульманским правом;

- должник должен быть состоятельным, т. е. иметь финансовые возможности погасить долг, а также должен изъявить согласие на продажу долга и признать ее с тем, чтобы впоследствии он не мог ее отрицать при возникновении спора между должником и новым кредитором;

- недопустима продажи долга, сумма которого выражена в золоте, за серебро, и наоборот, поскольку это запрещено мусульманским правом. Если долг выражен в денежном эквиваленте, то его стоимость должна быть такой же количественно. Из этого следует вывод, что продажа долга, выраженного в одной валюте, за денежные средства в другой валюте недопустима.

- должно быть соблюдено правило о том, что покупатель не вправе перепродавать то, что он формально купил, но фактически еще не получил в свое владение, так как в противном случае это приводит к возникновению элемента излишней неопределенности (гарара).

Все мусульманские правоведы едины во мнении, что в любом случае запрещено продавать долг по цене иной, нежели его номинальная стоимость. В противном случае продажа будет расцениваться как долговая риба (риба ан-наси'а). Применительно к долговым облигациям проблема соответствия требованиям мусульманского права возникает в том случае, когда облигации продаются/покупаются на вторичном рынке со скидкой. В Малайзии принята точка зрения, в соответствии с которой продажа долгового обязательства, закрепленного контрактом бай' ад-дайн со скидкой, разрешена, поскольку долговые ценные бумаги обеспечены активами. Однако правоведы с Ближнего востока считают такую продажу недопустимой.

Международная финансовая корпорация осуществила в декабре 2004 года Wawasan bond на основе принципа купли-продажи в рассрочку (бай' бисаман аджил). Объем выпуска составил 132 млн. долл. или 500 млн. малазийских ринггитов. Сделка была проведена в Малайзии. Соорганизаторы (HSBC Bank и Commerce International Merchant Bankers Berhad) сначала приобрели активы у эмитента за RM 500 млн. малайзийских ринггитов, а затем продали активы обратно эмитенту в рассрочку, включив в сумму долга также определенную премию (маржу). Для финансирования приобретения активов эмитентом были выпущены облигации сукук с 2,88%-ным купоном (премией), рассчитываемой как процент от размера средств, полученных владельцем облигации при ее погашении. Срок погашения сукук - 3 года.

Функции шариатского наблюдательного совета взял на себя совет по фикху, также выступивший соорганизатором выпуска малайзийского банка Commerce International Merchant Bankers (CIMB). Структура, использованная МФК при выпуске облигаций сукук, вызывает вопросы с точки зрения соответствия требованиям мусульманского права. Она приводит к возникновению долга, и, следовательно, облигация может продаваться только по ее номинальной стоимости, поскольку денежные средства и долги не могут менять свою стоимость (величину) с течением времени. Большинство мусульманских правоведов с Ближнего востока признают операции с такими облигациями (из-за нарушений вышеуказанных требований, противоречащих положениям мусульманского права) как несущие в себе элемент риба (ростовщичества). По этой причине МФК не осуществляла листинг этих облигаций сукук и не предусматривала возможность обращения их на вторичном рынке. Иными словами, ключевое отличие исламских облигаций, основанных на механизме мурабаха и его разновидностях — это наличие некоего материального актива, который не позволяет считать данные облигации чисто денежными.

Основные эмитенты сукук

Основными эмитентами в настоящее время являются не только мусульманские страны, но также западные государственные организации и корпорации. Основные площадки выпуска: Дубайская международная финансовая биржа, Лабуанская биржа в Малайзии и Третий рынок в Вене.

 Облигации СУКУК




Назад к списку статей






Добавить комментарий


Имя или ник: 
E-mail: 
Комментарий: 
Введите число 
из фразы: 

«Великолепная четверка»





Реклама













Jebel Ali Free Zone Directory
Dubai Airport Free Zone Directory
Hamriyah Free Zone Directory
Sharjah Airport Free Zone Directory
Fujairah Free Zone Directory
Dubai Internet City Companies Directory
Dubai Knowlege Village Companies Directory
Dubai Outsource Zone Companies Directory

Телефон: (+9714) 258-37-78    E-mail: info@netart-it.com

© 2003—2017 «Net Art Information Technology & Publishing» Все права защищены.
Использование материалов данного сайта только с указанием ссылки на источник.